您好 ，歡迎您來(lái)到邯鄲之窗!
近年來(lái)，社會(huì)各界普遍認(rèn)為中國(guó)貨幣政策的有效性有所下降，導(dǎo)致貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果欠佳。一方面，大量實(shí)證研究的測(cè)算結(jié)果均表明，2012年以來(lái)中國(guó)貨幣政策的有效性呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。另一方面，近年來(lái)的政府工作報(bào)告、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和中國(guó)人民銀行發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告頻頻強(qiáng)調(diào)要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，由此同樣可知貨幣政策有效性的確有所下降。由于第二個(gè)百年目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)以及教育、醫(yī)療和社會(huì)保障等方面問(wèn)題的解決都需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持一定增速，因此很有必要找到中國(guó)貨幣政策有效性下降的原因，從而給出應(yīng)對(duì)之策，以提高貨幣政策的“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果。有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)的貨幣政策正處于由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，面臨著數(shù)量型貨幣政策有效性下降而價(jià)格型貨幣政策尚不健全的局面，再加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”，使得貨幣政策的有效性偏低。除此之外，筆者認(rèn)為，持續(xù)加劇的老齡化也是貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果減弱的重要原因，但是社會(huì)各界對(duì)此關(guān)注不足，央行在制定貨幣政策時(shí)也未將其考慮在內(nèi)，因此亟需深入研究。
理論上，老齡化可以通過(guò)三條機(jī)制弱化貨幣政策對(duì)投資和消費(fèi)的調(diào)控效果。一是，利率機(jī)制。根據(jù)生命周期理論可知，居民將在一生中平滑消費(fèi)，因此年輕人通常是債務(wù)人，對(duì)利率變動(dòng)較為敏感，而老年人通常是債權(quán)人，對(duì)利率變動(dòng)的敏感性較低。伴隨著老齡化的加重，全社會(huì)對(duì)利率的敏感性將會(huì)減弱，由此使得利率機(jī)制的有效下降。二是，信貸機(jī)制。信貸機(jī)制的有效性取決于居民的信貸需求。與年輕人相比，老年人擁有更多的凈資產(chǎn)，因此可以依靠自我融資實(shí)現(xiàn)投資和消費(fèi)需求。不僅如此，老年人對(duì)于住房和耐用品等對(duì)貸款依賴(lài)程度較高的商品的需求大幅減少，從而進(jìn)一步降低了全社會(huì)的貸款需求。由此，老齡化社會(huì)對(duì)貸款的需求減弱，信貸機(jī)制的有效性隨之下降。三是，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制。年輕人的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，貨幣政策可以通過(guò)影響年輕人的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)。如果央行放松貨幣政策，資金成本降低、而且更容易獲得貸款，在此情形下年輕人往往傾向于承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，老年人往往是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的人群，由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制的有效性下降。
具體到中國(guó)，老齡化很可能會(huì)顯著削弱貨幣政策對(duì)投資的拉動(dòng)效果。中國(guó)的投資主要由三部分構(gòu)成，即業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建投資，而且與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)的業(yè)投資占比相對(duì)偏低，而基建投資和房地產(chǎn)投資占比明顯偏高。因此，在分析貨幣政策對(duì)投資的調(diào)控效果以及老齡化所產(chǎn)生的影響時(shí)，要充分考慮到它們對(duì)基建投資和房地產(chǎn)投資的影響。其一，政府部門(mén)是基建投資的主導(dǎo)力量，老齡化不僅會(huì)使得地方政府的財(cái)政養(yǎng)老相關(guān)支出不斷增加，而且還會(huì)使得地方政府的稅收收入減少，從而導(dǎo)致地方政府可以用于基建投資的資金不斷減少，貨幣政策對(duì)基建投資的帶動(dòng)作用也將隨之減弱。其二，老年人口增加之后，全社會(huì)對(duì)住房的需求減少，住房投資增速將會(huì)放緩?？紤]到住房在中國(guó)不僅具有消費(fèi)品屬性，還具有明顯的投資品屬性，這是住房?jī)r(jià)格不斷上漲的重要原因，而老齡化則會(huì)使得住房的投資品屬性不斷弱化，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策對(duì)住房投資的帶動(dòng)作用減弱。兩方面因素使得老齡化加劇之后，中國(guó)依靠貨幣政策拉動(dòng)投資的能力明顯減弱。
相比之下，貨幣政策對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)效果并不會(huì)因?yàn)槔淆g化而發(fā)生顯著變化。中國(guó)居民家庭的消費(fèi)水平明顯偏低：WDI數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，2000—2018年間中國(guó)居民部門(mén)消費(fèi)率(居民部門(mén)消費(fèi)占GDP的比重)平均僅為39.4%，而全世界平均水平為57.8%，OECD國(guó)家平均為60.2%，美國(guó)更是高達(dá)67.5%。之所以中國(guó)的居民部門(mén)消費(fèi)率偏低，既有居民可支配收入不高等需求側(cè)原因，也有產(chǎn)品質(zhì)量欠佳等供給側(cè)原因，此外還有兩點(diǎn)原因較為重要。一是，近年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出信貸驅(qū)動(dòng)特征，房地產(chǎn)貸款會(huì)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。二是，中國(guó)的社會(huì)保障體系有待完善，“上學(xué)難、看病難、養(yǎng)老難”等民生問(wèn)題較為突出，促使家庭進(jìn)行更多的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，從而對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生了顯著的抑用。上述原因?qū)е轮袊?guó)的貨幣政策對(duì)消費(fèi)的調(diào)控效果明顯弱于對(duì)投資的調(diào)控效果。當(dāng)老齡化率提高之后，雖然全社會(huì)的住房需求將有所減少，但是房貸對(duì)消費(fèi)的擠出作用將會(huì)持續(xù)存在，而且老年人仍然會(huì)因?yàn)?ldquo;看病難、養(yǎng)老難”而難以擴(kuò)大消費(fèi)，由此導(dǎo)致老齡化率提高之后，貨幣政策對(duì)消費(fèi)的調(diào)控效果不會(huì)發(fā)生顯著變化。
筆者基于局部投影方法的實(shí)證研究證實(shí)了上述理論推斷。第一，老齡化顯著削弱了中國(guó)貨幣政策的“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果。第二，老齡化對(duì)中國(guó)貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果的削弱主要體現(xiàn)在對(duì)投資的影響，對(duì)消費(fèi)的影響則不顯著。而且，從量化結(jié)果來(lái)看，老齡化對(duì)貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果的影響已經(jīng)不容忽視。對(duì)GDP而言，在老齡化程度較低的情況下，央行采取一單位降準(zhǔn)操作后，GDP將會(huì)提升1%左右，而在老齡化程度較高的情況下GDP增幅僅為0.25%左右而且在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。對(duì)投資而言，在老齡化程度較低的情況下，央行采取一單位降準(zhǔn)操作后，資本形成規(guī)模將會(huì)提升多達(dá)2%左右，而在老齡化程度較高的情況下資本形成規(guī)模增幅將降至0附近。由此可見(jiàn)，近年來(lái)中國(guó)貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果欠佳在很大程度上歸咎于老齡化的影響。
由于中國(guó)人口老齡化的速度在全世界范圍內(nèi)幾乎是最快的、老年人口是全世界最多的，而且未來(lái)老齡化率還將不斷提高，老齡化對(duì)貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果的沖擊還將進(jìn)一步加大，因此需要予以高度重視。第一，央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)該將老齡化的影響考慮在內(nèi)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，需要貨幣政策發(fā)力平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，如果央行忽視了老齡化的影響，很可能導(dǎo)致貨幣政策的力度不足，從而難以實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。因此，央行在以往決策規(guī)則的基礎(chǔ)上，還應(yīng)該把老齡化的影響考慮在內(nèi)，適當(dāng)加大貨幣政策的力度，才能更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。第二，近年來(lái)中國(guó)貨幣政策的空間不斷收窄，而老齡化則會(huì)降低均衡實(shí)際利率水平從而進(jìn)一步壓縮貨幣政策空間，下一步可以通過(guò)加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理并且強(qiáng)化貨幣政策與財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)配合，從而進(jìn)一步提高貨幣政策的調(diào)控效率。第三，秉持宏觀政策“三策合一”的新調(diào)控理念，從根本上消除阻礙貨幣政策傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性因素，才能更加有效地提高貨幣政策的“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果。收入分配結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致中等收入群體規(guī)模不足、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和高質(zhì)量產(chǎn)品供給不足等產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、民間投資在第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨阻礙等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的存在導(dǎo)致企業(yè)投資和居民消費(fèi)持續(xù)低迷，而貨幣政策難以解決這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。中國(guó)人民大學(xué)陳彥斌教授提出了宏觀政策“三策合一”的新調(diào)控理念，建議將貨幣政策和財(cái)政政策等穩(wěn)定政策，以及增長(zhǎng)政策和結(jié)構(gòu)政策放置在同一框架下，從而設(shè)計(jì)出更加有效的調(diào)控思路。秉持“三策合一”的新調(diào)控理念，才能從根本上消除阻礙貨幣政策傳導(dǎo)的因素，并且對(duì)沖老齡化所帶來(lái)的不利沖擊，從而顯著提高貨幣政策的“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果。
文章來(lái)源：http://www.cjgs.cn/html/hongguan/2021_09/01/243268.html
地址：河北省邯鄲市人民路新時(shí)代商務(wù)大廈10樓 客服熱線(xiàn)：0310-3181999
邯鄲之窗 jfmedcn.cn 版權(quán)所有 未經(jīng)同意不得復(fù)制或鏡像
冀公網(wǎng)安備 13040302001161號(hào)